他山之石：巴曙松詳解國(guó)際場(chǎng)外衍生品監(jiān)管變革路徑

中國(guó)財(cái)富網(wǎng)訊（顧志娟）2008年金融危機(jī)以來，場(chǎng)外衍生品雙邊交易和清算所隱含的風(fēng)險(xiǎn)引起了國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。除推行強(qiáng)制集中清算政策外，2009年G20匹茲堡峰會(huì)發(fā)起了旨在減少場(chǎng)外衍生品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的改革計(jì)劃。2012年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織頒布并修訂了《非集中清算衍生品保證金要求》，對(duì)非集中清算衍生品的保證金要求制定了統(tǒng)一的全球標(biāo)準(zhǔn)。

目前，美國(guó)、歐盟等國(guó)家已經(jīng)相繼對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行了監(jiān)管改革，中國(guó)應(yīng)進(jìn)行怎樣的監(jiān)管變革？中國(guó)財(cái)富網(wǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松進(jìn)行了專訪。

國(guó)際場(chǎng)外衍生品監(jiān)管改革著眼于提高市場(chǎng)透明度

中國(guó)財(cái)富網(wǎng)：場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管改革始于什么時(shí)候？國(guó)際主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的思路是怎樣的？

巴曙松：2009年9月，G20峰會(huì)提出系統(tǒng)的金融監(jiān)管改革計(jì)劃，特別是針對(duì)場(chǎng)外衍生品交易，希望通過一系列改革措施來提高市場(chǎng)交易的透明度，降低場(chǎng)外衍生工具可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。改革計(jì)劃最初包括下列各項(xiàng)：所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生工具應(yīng)在交易所或電子交易平臺(tái)買賣，所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生工具應(yīng)通過CCP（中央對(duì)手方）結(jié)算，場(chǎng)外衍生工具合約應(yīng)向交易資料儲(chǔ)存庫(kù)匯報(bào)，非中央清算的衍生工具合約應(yīng)符合較高的資本要求。2011年，G20峰會(huì)同意在監(jiān)管改革計(jì)劃中進(jìn)一步加入對(duì)非中央清算衍生工具的保證金要求。

《巴塞爾協(xié)議III》對(duì)銀行資本風(fēng)險(xiǎn)管理方面的要求，也涵蓋了場(chǎng)外衍生品。場(chǎng)外衍生工具一般被視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)因應(yīng)交易對(duì)手的類型而有所不同。通過合資格中央清算對(duì)手（QCCP）結(jié)算的場(chǎng)外交易，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可低至2%至4%；而按雙邊基準(zhǔn)計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可高達(dá)20%或以上，因此需要消耗的資本也就更高。

中國(guó)財(cái)富網(wǎng)：全球主要金融市場(chǎng)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品監(jiān)管改革都是如何實(shí)施的？

巴曙松：總體思路是在政策制定中推行場(chǎng)外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)以利率、信用類為代表的場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方建設(shè)和強(qiáng)制清算制度，并對(duì)非中央對(duì)手清算的場(chǎng)外衍生品要求交易雙方互相繳納保證金。

首先是建立交易報(bào)告庫(kù)。根據(jù)金融穩(wěn)定理事局（FSB）數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)有19個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體開始建立交易報(bào)告庫(kù)，實(shí)行交易報(bào)告制度，數(shù)據(jù)庫(kù)包含了金融市場(chǎng)上90%以上的衍生品交易信息。美國(guó)、歐盟、香港都相繼實(shí)行了交易報(bào)告制度，其他未完全執(zhí)行的成員經(jīng)濟(jì)體也承諾在2018年6月前予以落實(shí)。

其次是實(shí)行中央對(duì)手清算制度，大部分成員經(jīng)濟(jì)體對(duì)90%以上的交易實(shí)行了中央對(duì)手清算制度。2013年，香港交易所成立了香港場(chǎng)外結(jié)算有限公司，第一階段對(duì)場(chǎng)外衍生工具交易強(qiáng)制中央清算已于2016年9月啟動(dòng)，其中涉及主要交易商之間訂立的標(biāo)準(zhǔn)化IRS工具。

再次是征收雙邊保證金。美國(guó)強(qiáng)制保證金制度已于2016年9月1日起分步生效，并將于2020年9月1日全面生效。歐盟的強(qiáng)制保證金制度也已建立并由歐盟各國(guó)監(jiān)管主體實(shí)施。印度、澳大利亞等 G20主要國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局也已就非中央對(duì)手清算的衍生品征收雙邊保證金起草了相關(guān)法案。

中國(guó)需引入中央對(duì)手清算機(jī)制 加強(qiáng)跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)

中國(guó)財(cái)富網(wǎng)：國(guó)際組織和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體率先進(jìn)行了交易結(jié)算制度的反思變革，這是否可以為中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒？中國(guó)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的改革方向是怎樣的？

巴曙松：與國(guó)際主要金融市場(chǎng)相比，中國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)依然處于發(fā)展初期，監(jiān)管框架還有待完善。目前只有大部分利率衍生品與一部分匯率衍生品實(shí)行中央對(duì)手清算制度，其余仍在進(jìn)行雙邊清算。并且，中國(guó)的交易數(shù)據(jù)庫(kù)備案機(jī)制尚不完善，導(dǎo)致場(chǎng)外衍生品尤其是非中央對(duì)手清算的交易數(shù)據(jù)的集中收集、存儲(chǔ)和傳遞存在一定困難。

中國(guó)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管，首先要分步驟完善相關(guān)立法。目前中國(guó)金融衍生品還存在法律空白，場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管以“期貨類管理辦法”為依據(jù)，場(chǎng)外還沒有成體系化的市場(chǎng)規(guī)則。完善的法律體系既是中央對(duì)手清算機(jī)制構(gòu)建的基礎(chǔ)，同時(shí)也是市場(chǎng)參與者合法權(quán)益強(qiáng)有力的保障。短期內(nèi)可以采取司法解釋的方式明晰中央對(duì)手清算機(jī)制相關(guān)要求，之后再修訂完善法律條款，出臺(tái)具體實(shí)施細(xì)則。除此之外，還需從法律層面明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)目標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的業(yè)務(wù)監(jiān)管。

其次是要穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)場(chǎng)外衍生品集中清算進(jìn)程，引入中央對(duì)手清算機(jī)制。這樣一方面可以降低資本金要求，提高資金使用效率；另一方面，可以減少雙邊清算模式中的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，有效防范金融系統(tǒng)崩潰。目前國(guó)內(nèi)實(shí)踐中，港交所的附屬公司香港交易所場(chǎng)外結(jié)算公司是唯一可接受有香港分行的內(nèi)地銀行成為直接結(jié)算會(huì)員的境外中央對(duì)手方，上海清算所也建立了符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的中央對(duì)手清算服務(wù)體系。

中國(guó)還需加強(qiáng)中央對(duì)手清算跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)。各國(guó)因地制宜地制定中央對(duì)手清算機(jī)制，但各國(guó)監(jiān)管政策的不統(tǒng)一使得全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)割裂，跨境協(xié)調(diào)問題日益突出。在建立全球統(tǒng)一的監(jiān)管體系過程中，中國(guó)應(yīng)充分發(fā)揮多邊協(xié)商優(yōu)勢(shì)，在充分保障本國(guó)作為市場(chǎng)參與主體的平等地位和國(guó)家利益的同時(shí)，商討中央對(duì)手清算機(jī)制監(jiān)管過程中存在的問題，和其他國(guó)家共同推進(jìn)跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)工作。

健全信息披露與報(bào)告制度也很重要。場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品普遍存在信息不對(duì)稱問題，集中清算的信息披露和報(bào)告制度能夠有效增加市場(chǎng)透明度，便于市場(chǎng)參與者做出理性的投資決策，有利于維護(hù)交易主體對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的信心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以及時(shí)掌握?qǐng)鐾庋苌返某謧}(cāng)狀況，從而實(shí)時(shí)監(jiān)控累計(jì)持倉(cāng)量對(duì)于衍生品市場(chǎng)或宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)影響。

另外，中國(guó)要建立交易數(shù)據(jù)庫(kù)備案機(jī)制。交易報(bào)告庫(kù)是集中保存交易數(shù)據(jù)電子記錄的單位，設(shè)計(jì)良好且有效控制風(fēng)險(xiǎn)的交易報(bào)告庫(kù)可為有關(guān)管理部門和公共部門提高交易信息的透明度，確保交易數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和時(shí)效性，從而促進(jìn)金融穩(wěn)定，并可以為檢查和防止市場(chǎng)濫用場(chǎng)外衍生品提供支持。

在雙邊保證金方面，中國(guó)可根據(jù)國(guó)情逐步加強(qiáng)要求。由于中國(guó)目前場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)還在擴(kuò)容階段，市場(chǎng)規(guī)模及產(chǎn)品豐富程度遠(yuǎn)不及國(guó)外其他國(guó)家，而且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)盯市估值基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平不足，市場(chǎng)尚不習(xí)慣繳納保證金。鑒于這些因素，中國(guó)可以參照其他國(guó)際監(jiān)管主體的方式，以巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織制定的強(qiáng)制保證金制度框架要求為基礎(chǔ)，結(jié)合本國(guó)場(chǎng)外衍生品的實(shí)際發(fā)展情況，起草并分階段實(shí)施強(qiáng)制保證金制度。在具體指標(biāo)制定時(shí)，也可以在符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的情況下，進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，以促進(jìn)中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)更加規(guī)范化發(fā)展。

中國(guó)財(cái)富網(wǎng)：中國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未來發(fā)展前景如何？

巴曙松：近年來，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程和利率及匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的管理工具的需求大幅提升。然而，標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)工具如債券期貨未必能很好地匹配中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的需求。隨著利率波動(dòng)增加，更多投資者以利率掉期（即利率互換交易）作對(duì)沖用途，銀行間市場(chǎng)的利率掉期交易金額大升。同時(shí)，隨著人民幣匯率的市場(chǎng)化改革帶來的外匯風(fēng)險(xiǎn)增加，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)紛紛通過買賣外匯衍生產(chǎn)品作為對(duì)沖，帶動(dòng)境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的外匯衍生品交易急劇增長(zhǎng)。通過利用利率掉期和外匯掉期等具有量身定制條款的場(chǎng)外產(chǎn)品，這些機(jī)構(gòu)得以為他們持有外幣資產(chǎn)的到期日進(jìn)行匹配?？梢钥吹剑絹碓蕉嗟闹袊?guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)管理目的而進(jìn)行越來越多的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易。

在中國(guó)市場(chǎng)開放進(jìn)程中，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)也越來越多地與海外金融機(jī)構(gòu)開展國(guó)際業(yè)務(wù)。例如，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，“一帶一路”沿線大量基建項(xiàng)目和不斷擴(kuò)大的跨境資金交易使得內(nèi)地企業(yè)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的需要日益增加。信貸、發(fā)債等融資行為將導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)敞口有所擴(kuò)大，而信用違約互換等金融衍生品具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值等功能，金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)可利用金融衍生工具管理跨境交易風(fēng)險(xiǎn)，這也有益于促進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。